ПРОБЛЕМА ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИЙ

АННОТАЦИЯ

В статье представлена проблематика оптимального соотношения собственного и заемного капитала компаний, а также влияния структуры капитала на рыночную стоимость компаний. Проведено сопоставление двух типов финансирования деятельности предприятий; представлено обоснованное видение того, какой из двух видов капитала является более дорогостоящим для компании.

ABSTRACT

The article dwells upon the issue of the optimal debt-to-equity capital structure as well as the impact of companies’ capital structure on their market value. The article provides comparison of the two types of fund raising and outlines the most cost-effective type of capital.

Ключевые слова: структура капитала, заемные средства, акционерный капитал, банкротство, рыночная стоимость компании

Keywords: capital structure, debt, equity, bankruptcy, market value of company

На сегодняшний день, в условиях рыночной экономики, для которой характерны асимметричность информации и оппортунистическое поведение ее участников, формирование структуры капитала является одной из сложнейших и актуальных задач для любой компании, поскольку именно оптимальное соотношение заемных и собственных средств предопределяет многие аспекты операционной деятельности компании, а также существенно влияет на ее финансовые результаты. Согласно теории корпоративного управления (от англ. corporate governance) одной из главных задач любого предприятия является предотвращение конфликта интересов, который может возникнуть между финансовыми стейкхолдерами компании - советом директоров, акционерами, кредиторами, поставщиками, клиентами и др. Сформированный капитал является краеугольным камнем в обеспечении устойчивой и процветающей деятельности любой фирмы.

Существует множество трактовок понятия капитал, однако в рамках теории корпоративных финансов под капиталом понимаются финансовые ресурсы, которые выражены в виде собственных и заемных средств компании с целью дальнейшего получения прибыли. Стоит отметить, что существуют различные концепции структуры капитала, наиболее распространенной [1] на практике из которых является представление собственного капитала в виде акций и заемного капитала в виде облигационных займов и различных видов банковского кредита.

Профессор Карл Швейзер, почетный экономист и автор множества учебных пособий по теории корпоративных финансов, выделяет два основных типа структур капитала [4]: простую (simple capital structure) и сложную (complex capital structure). Простая структура капитала включает в себя: обыкновенные акции, общий финансовый долг, а также необратимые привилегированные акции. В отличие от простой в состав сложной структуры капитала также, помимо перечисленных выше компонентов, относятся так называемые «разводняющие» ценные бумаги, к которым относятся производные финансовые инструменты (например, опционы, варранты), а также легко реализуемые (конвертируемые) ценные бумаги.

При решении выбора соотношения источников финансирования также можно руководствоваться пониманием достоинства и недостатков собственных и заемных средств. Те компании, которые используют только собственный капитал, имеют наивысшую финансовую устойчивость, но ограничивают темпы своего развития. Компании, которые используют заемный капитал, имеют более высокий финансовый потенциал своего развития и имеют возможность прироста финансовой рентабельности собственного капитала, однако такие компании в большей мере подвержены финансовому риску и угрозе банкротства.

Говоря о проблематике формирования структуры капитала компании, у многих экономистов возникает весьма резонный вопрос: какой из типов финансирования деятельности предприятия – за счет собственных средств или заемных – будет «дешевле» и выгоднее для предприятия? Для получения ответа на данный вопрос необходимо учитывать ряд факторов. Ключевым риском для компании является риск ее несостоятельности (банкротства). Согласно российскому законодательству в области банкротства, при инициировании процедуры взыскания в отношении проблемной компании формируется реестр требований кредиторов (далее – «РТК»), в рамках которого существует очередность удовлетворения требований. Требования кредитных организаций, как правило, относятся к третьей очереди РТК, которая следует сразу после удовлетворения требований конкурсного управляющего, покрытия текущих расходов по делу о банкротстве, а также удовлетворения требований об оплате труда работников организации. Что же касается требований акционеров, то они относятся к самой последней очереди РТК – пятой. Зачастую остатков накопленных денежных потоков или денежных средств, полученных в результате процедуры конкурсного производства, недостаточно даже для частичного покрытия требований кредиторов пятой очереди. В связи с этим, логичным является вывод о том, что финансирование за счет собственных средств является более дорогим по сравнению с заемным капиталом.  В качестве второго довода стоит выделить, что процедура эмиссии акций является более дорогостоящей и занимает больше времени (особенно если речь идет об IPO – в таком случае, очень много времени займет процедура андеррайтинга, а также согласование с инвестиционным банком механизма greenshoe и его лимитов).

Наконец, «выгодность» заемного финансирования можно выявить из хорошо всем известной формулы средневзвешенной стоимости капитала:

где: kd и ke – средняя стоимость заемного капитала и акционерных средств соответственно, wd и we – удельные веса заемного и собственного капитала в совокупной структуре капитала компании, T- ставка корпоративного налога на прибыль.

Компонента (1-T) в финансовой литературе называется эффектом «налогового щита» - ситуации, когда отдельные виды выплат, например, регулярные платежи по взятым кредитам, в соответствии с нормами законодательства могут не подлежать налогообложению, тем самым происходит снижение ставки дисконтирования (WACC будет являться ставкой дисконтирования в том случае, если рассматриваемый свободный денежный поток фирмы является т.н. FCFF- Free Cash Flow to the Firm), что, в свою очередь, приведет к увеличению показателей NPV и PI, которые используются для оценки инвестиционных решений. Чем больше данные метрики, тем это  выгоднее для компании.

Дополнительно стоит осветить вопрос влияния структуры капитала компании на ее рыночную стоимость, а также подумать, к чему может привести избыточная левериджированность фирмы в условиях циклического развития экономики.

Считается, что высокая доля заемного капитала выступает в роли ключевого фактора увеличивающегося числа банкротств в XXI веке. Данная идея получила распространение во многих экономических кругах, в частности ее активно применяют при построении модели Альтмана с целью проведения оценки риска банкротства предприятия.  На современном этапе развития мирового финансового рынка отчетливо наблюдается тенденция роста числа компаний с достаточно высокой долей заемного капитала, что в некоторой мере обусловлено последствиями финансового кризиса 2008-2009 гг., а также относительной простотой доступа к финансовым рынкам других стран, в частности к рынку кредита с более выгодными процентными ставками по ссудам.

При этом отрицательное влияние избыточного соотношения заемного капитала ставит под вопрос положения одной из самых известных теорем корпоративных финансов — теоремы Модильяни-Миллера. Ключевой гипотезой теоремы является идея о том, что структура капитала предприятия не влияет на рыночную стоимость компании. Рассмотрим это на конкретном примере.

Предположим, что рыночная стоимость компании А составляет 300 тыс. долларов США. Число акций компании в обращении составляет 50 000 штук. Ввиду изменения обстоятельств компания А планирует изменить свою организационную структуру, взяв кредит на сумму 120 тыс. долларов и продав необходимое число акций, суммарная стоимость которых будет равна сумме займа. В результате произойдут изменения, указанные в таблице 1.

Таблица 1.

 Пример действия теоремы Модильяни-Миллера

В конечном счете подобная реорганизация (предположим, что рыночная цена акции и объем денежных средств компании остались неизменными) приведет к тому, что компания А продаст 20 000 собственных акций (120 000$/6$ за акцию), при этом доля заемного капитала компании составит 40% суммарного капитала. При этом рыночная стоимость компании^[1] осталась на прежнем уровне — 300 тыс. долларов США.

На основе этого примера можно выразить основную идею данной теоремы:

VU=VL,

где:

VU— market value of unlevered company (рыночная стоимость компании А, чей капитал на 100% состоит из собственного);

VL— market value of levered company (рыночная стоимость компании А, капитал которой может состоять как из собственного, так и заемного, либо на 100% из заемного).

Теперь предположим, что описанная выше ситуация относится к российской компании, объем долговых обязательств которой составляет 180 тыс. долларов США. в рублевом эквиваленте. Однако, в случае наступления кризисных явлений в экономике, курс рубля может ослабнуть по отношению к доллару, что приведет к значительному увеличению долговой нагрузки в рублевом эквиваленте для компании, что, в свою очередь, вызовет непредвиденное увеличение рыночной стоимости компании.

Одним из самых главных «просчетов» теоремы Модильяни-Миллера является факт того, что она по сути не учитывает циклические колебания экономики. Кризисные явления и как следствие банкротства являются неотъемлемой частью любой рыночной экономики, можно сказать, что они способствуют ее финансовому оздоровлению. Чаще всего причиной банкротств выступает избыточная левериджированность организаций, однако сам по себе риск «значительного финансового плеча» проявляется в кризисных условиях, то есть во время фаз спада и депрессии.

Несмотря на критику теоремы Модильяни-Миллера, есть все же некоторые аспекты, которыми должна руководствоваться любая организация с целью минимизации риска банкротства и более плавного выхода из кризисного состояния  [5].

• наличие определенной доли заемного капитала предпочтительно для любого предприятия;
• чрезмерное привлечение и использование заемных средств нежелательно;
• каждой компании присуща своя собственная структура капитала.

Итак, можно сделать вывод, что формирование структуры капитала компании является одновременно и очень важным, и очень сложным процессом, который включает в себя целый ряд параметров. Любая компания должна стремиться к тому, чтобы ее капитал состоял как из собственных, так и из заемных средств, причем привлечение заемных средств является для нее более выгодным нежели эмиссия акций.

Список литературы:

1. Марусенко К.П. Формирование структуры капитала российских компаний. 2016.
2. Остаев Г.Я. Управленческий учет как инструмент преодоления кризисных явлений в экономических субъектах. («Бухгалтерский учет в бюджетных и некоммерческих организациях»), 2017, № 17.
3. Федеральный закон Российской Федерации от 26.10.2002 № 127-ФЗ (ред. от 27.12.2018) «О несостоятельности (банкротстве)».
4. C. Schweser. CFA Level 1 2019 Program Exam Prep, SchweserNotes Book 3, Financial Reporting and Analysis.
5. Suresh P. Sethi, Extension of the Miller and Modigliani theory to allow for share repurchases, Mathematical Finance Letters, Vol 2017 (2017), Article ID # 3.